بازدهي حق تقدمهاي استفاده نشده
منوچهر ابوطالبي*
اين مقاله براي مطالعه سرمايهگذاران غيرحرفهاي تهيه شده و مطلب جديدي براي سرمايهگذاران و فعالان حرفهاي بازار بورس ندارد.
در اين مقاله ميخواهيم بررسي كنيم كه در روند افزايشي قيمتها در بازار سرمايه خريد حق تقدم سهم بهتر است يا خريد خود سهم؟
حق تقدم خريد سهم از افزايش سرمايه حاصل ميشود. اشخاصي كه در تاريخ مجمع عمومي فوقالعاده يك شركت كه به منظور تصويب افزايش سرمايه تشكيل شده سهامدار باشند، به نسبت سهم خود حق تقدم خريد سهام ناشي از افزايش سرمايه را دارند و به ازاي هر حق تقدم تعلق گرفته بايد مبلغ اسمي سهم را (در مورد شركتهاي بورسي 1000ريال) به حساب خاصي كه بدين منظور تدارك ديده شده است، واريز كنند. طبق مفاد لايحه اصلاحي قانون تجارت مهلت پذيرهنويسي حق تقدمها حداقل 60 روز است كه تحت شرايطي به مدت 30 روز ديگر قابل تمديد است. در مورد شركتهاي پذيرفته شده در بورس حق تقدمها در دوره پذيرهنويسي قابل معامله مكرر هستند.
حال با چند مثال تحليلي و با يك مفروضات ثابت ميخواهيم نتيجه بگيريم در صورتي كه مفروضات و پيشبينيهاي ما به حقيقت بپيوندد. خريد حق تقدم سوددهي بيشتري دارد يا خريد خود سهم ؟
مثال اول:
قيمت سهم 1800ريال
تفاوت قيمت سهم باحق تقدم(بعلاوه 100 تومانی که باید برای آن واریز شود) 5درصد؛ يعني حق تقدم از خود سهم 5درصد ارزانتر است.
قيمت حق تقدم 710ريال + 1000ريال ارزش اسمي در صورتيكه بخواهيم از حق تقدم استفاده كنيم سرمايه ما 100,000,000ريال
پيشبيني ميشود روند قيمت سهم مورد نظر در آينده افزايشي باشد و تفاوت 5درصد بين قيمت خود سهم و حق تقدم در آينده نيز حفظ شود.
حال به پايان دوره 60 روزه پذيرهنويسي حق تقدمها نزديك ميشويم و شركت نيز قصد تمديد مهلت پذيرهنويسي را ندارد. تصميم ميگيريم نيمي از سرمايه خود را براي خريد حق تقدم و نيمي ديگر را براي خود سهم تخصيص دهيم. (براي سهولت در محاسبات كارمزد خريد و فروش كارگزار بورس ناديدهگرفته است)
تعداد سهم خريداري شده
27777 = 1800 ÷ 000,000, 50
تعداد حق تقدمهاي خريداري شده
70422 = 710 ÷ 000,000, 50
از اين تعداد حق تقدم در مهلت قانوني استفاده نميكنيم. يعني 1000ريال بهاي اسمي هر سهم را به تعداد حق تقدمهاي خريداري شده به حساب شركت واريز نميكنيم. بنابراين شركت پس از طي مراحل قانوني و كسب مجوز از بورس و اداره ثبت شركتها نسبت به عرضه حق تقدمهاي استفاده نشده اقدام ميكند. فرآیند پايان مهلت تا شروع پذيرهنويسي از حق تقدمهاي استفاده نشده نيز حدود 2 ماه طول ميكشد در اين فرصت دو ماهه همانطوري كه پيشبيني كرده بوديم روند افزايشي قيمت بهبود يافته و قيمت خود سهم حدود 20درصد رشد ميكند و به 2160ريال ميرسد.با فرض قبلي كه قيمت حقتقدمها 5درصد كمتر از قيمت خود سهم است قيمت حقتقدمها نيز به 1052ريال ميرسد حال سهمها را خودمان ميفروشيم و حق تقدمها را شركت ميفروشد.
حاصل از فروش سهم
320, 998, 59 = 2160× 27777
سود حاصل از معامله سهم
320, 998, 9 =000,000, 50 – 320, 998, 59
حاصل از فروش حق تقدم استفاده نشده
944, 083, 74 = 1052 × 70422
سود حاصل از معامله حق تقدم
944, 083, 24 = 000,000, 50 – 944, 083, 74
بنابراين مشاهده ميشود در شرايطي كه قيمت خود سهم اختلاف زيادي با بهاي اسمي سهم (1000ريال) نداشته باشد و برآورد ما از روند قيمت سهم در آينده افزايشي باشد، بازدهي خريد حق تقدم و عدم استفاده آن خيلي بيشتر از خريد خود سهم است. البته خطر محبوس شدن سرمايه ما روي حق تقدمها را نيز نبايد ناديدهگرفت. سهمي را كه خريديم هر لحظه ميتوانيم تبديل به وجه نقد كنيم ولي وجوه حاصل از فروش حق تقدمهاي استفاده نشده پس از طي مراحل قانوني توسط شركت به ما پرداخت خواهد شد.
موضوع را با يك مثال فرضي ديگر در حالتي پيگيري ميكنيم كه قيمت سهم چندين برابر ارزش اسمي (1000ريال) است. حال ببينيم به چه نتايجي دست پيدا ميكنيم.
مثال 2:
قيمت سهم
22000ريال
تفاوت قيمت سهم با حق تقدم 5درصد يعني حق تقدم از خود سهم 5درصد ارزانتر است.
قيمت حق تقدم
19900ريال
سرمايه ما 000,000, 100ريال
پيشبيني افزايش قيمت سهم طي دو ماه آينده كه حق تقدمهاي استفاده نشده عرضه ميشود حدود 20درصد است.
باز نيمي از سرمايه را به خريد سهم اختصاص ميدهيم.
تعداد سهم خريداري شده
2272 = 000, 22 ÷ 000,000, 50
و نيمي ديگر را براي خريد حق تقدم:
تعداد حق تقدم خريداري شده
2512 = 900, 19 ÷ 000,000, 50
قيمت سهم پس از دو ماه با فرض 20درصد افزايش معادل 400/26ريال خواهد شد و قيمت حقتقدم استفاده نشده نيز با تفاوت 5درصد و كسر 1000ريال ارزش اسمي معادل 080/24ريال خواهد شد.
فروش سهم توسط خودمان
800, 980, 59 = 400 ,26 × 272 ,2
سود حاصل از معامله سهم
800, 980, 9 = 000, 000, 50 – 800, 980, 59
فروش حق تقدم توسط شركت
960, 488, 60 = 080 ,24 × 512 ,2
سود حاصل از معامله حق تقدم
960, 488, 10 = 000, 000, 50 – 960, 488, 60
با مقايسه دو مثال متوجه ميشويم كه سود حاصل از معامله سهم در هر دو حالت يكي است (حدود 20درصد) و ارتباطي به فاصله قيمت سهم با ارزش اسمي سهم (1000ريال) ندارد، ولي در مورد حق تقدمها نتايج به گونه ديگري رقم خورده است.
در مثال اول سود حاصل از معامله حق تقدم 944 ,24,083ريال
ولي در مثال دوم 10,488,960ريال است، در حالي كه سرمايه ما يكسان و زمان انتظار و خواب سرمايه نيز يكي فرض شده بود.
در مثال اول در معامله حق تقدم و عدم استفاده از آنها حدود 140درصد بيشتر از معامله خود سهم سود بردهايم. راز اين موضوع در چيست؟ خيلي ساده است. راز اين موضوع در عدم استفاده از حق تقدم نهفته است. اگر از حق تقدمهاي خريداري شده استفاده ميكرديم مجبور ميشديم قسمتي از سرمايه خود را (قسمتي از 50,000,000ريال) بابت بهاي اسمي سهم بپردازيم، در اين حالت فقط ميتوانستيم 29239 سهم خريداري كنيم و تنها تفاوت سود ما با خريد خود سهم به همان اختلاف 5درصدي بر ميگردد.
در حالي كه با استفاده نكردن از حق تقدم 1000ريالهاي مازاد را براي خريد حق تقدمهاي بيشتر استفاده كرديم و توانستيم تعداد 41183 حق تقدم ديگر نيز اضافه كنيم و از روند افزايش 20درصدي قيمت آنها نيز سود ببريم.
مازاد حق تقدم خريداري شده 41183 = 29239 – 70422
مثالهاي ديگري نيز با قيمتهاي مختلف سهم ميتوان ارائه كرد كه در حوصله اين مقاله نيست و خود مشتاقان و علاقهمندان ميتوانند با طرح حالتهاي مختلف و انجام محاسبات به نتايج متنوعي دست پيدا كنند.
در این استراتژی معاملاتی باید مزایا و معایب زیر را در نظر داشت:
1. خرید حق تقدمها به دید استفاده نشدن، از ریسک بالاتری نسبت به خرید خود سهم به دلیل عدم امکان معامله در مدت زمان پایان فرصت 60روزه حق تقدمها تا عرضه توسط شرکت برخوردار است.
در این مدت ممکن است جهت بازار از روند صعودی به دلایل خارج از بازار که قابلیت پیشبینی ندارند، به سمت نزولی تغییر مسیر داده و در نتیجه همانطور که بازدهی بالاتری در روند صعودی انتظار میرود، در روند نزولی سهم، حق تقدم، زیان سنگین تری از خود سهم را به صاحب خود وارد میکند. از طرفی ممکن است شرکت مدت زمان زیادی پس از فروش، وجوه حق تقدم استفاده نشده را واریز نكند و سرمایه فرد طی این مدت بلوکه شود.
2. در این استراتژی، معاملهگر لازم است که شناخت و اطمینان کافی از مسائل بنیادی یک سهم، داشته باشد. به طور معمول در بعضی از افزایش سرمایهها به دلیل آنکه سهامدار عمده تعهد پذیرهنویسی دارد، با مشاهده اینکه تعداد زیادی حق تقدم استفاده نشده باقی مانده است. در حالی که قصد اضافه کردن سهام خود را ندارد، اقدام به عرضه خود سهم كرده تا وجه لازم برای حق تقدمها را فراهم سازد. این موضوع موجب افت قیمت سهم در مقطع عرضه حق تقدمها و خرید حق تقدمها به قیمت ارزانتر میشود، در نتیجه به عدم حصول بازدهی پیشبینی شده میانجامد.
3. هرچه قیمت سهمی ارزانتر باشد بازدهی این روش معاملاتی بیشتر است و در مورد سهامگران قابلیت اجرا ندارد.
4. معمولا در مورد سهام بنیادی قوی، در صورتی که موعد ثبت افزایش سرمایه آنها قبل از مجمع عمومی سالانه باشد و شرکت متعهد تعلقگرفتن سود نقدی به حقتقدمهای واریز شده باشد، در نتیجه به دلیل رشد سنتی قیمت سهام قبل از این استراتژی معاملاتی قابلیت اجرا و تحقق بیشتری خواهد یافت.
نتيجهگيري نهايي:
اگر شركتي افزايش سرمايه دارد و حق تقدمهاي آن به منظور پذيرهنويسي عرضه شده است و پيشبيني ميشود قيمت سهم در آينده نزديك افزايش يابد، با فرض اينكه قيمت سهم به بهاي اسمي سهم (1000ريال) نزديك باشد و پيشبيني ما در مورد افزايش قيمت سهم به حقيقت پيوند دو روند فروش حقتقدمهاي استفاده نشده بهطور عادي پيش برود، بيشترين سود ما موقعي است كه تمام سرمايه خود را به منظور خريد حق تقدم بكار گيريم و از حق تقدمها استفاده نكنيم تا در مهلت معقول شركت اقدام به فروش حق تقدمها و بازپرداخت سرمايه و حاصل فروش كند.
*مدير حسابرسي داخلي و امور مجامع شركت ليزينگ رايان سايپا